近日，由于美聯儲宣布推出第三輪量化寬松計劃來提振美國經濟，市場預期美元供應量會繼續增加。于是美元貶值，黃金則進一步受到市場的追捧，金價大幅上漲。事實上，過去十多年間，黃金都在一輪大牛市中。2000年時，金價只有每盎司200多美元，目前卻已高達1700多美元。

包括索羅斯和保爾森在內的不少知名對沖基金經理，在今年上半年大幅增倉黃金。于是越來越多的人被理財顧問所建議，將更多的財富投資到黃金上，進行保值和增值。

然而，從歷史上看，黃金的回報率遠不如過去十年間那么誘人。西格爾（Jeremy Siegel）在《長期股票投資》中分析了過去200年中幾種主要投資品的收益。如果在1801年以1美元進行投資，到2003年的結果是：投資美國股票的1美元將變成579485美元，年收益率6.86%；投資企業債券的1美元將變成1072美元，年收益率3.55%；投資黃金的1美元將變成1.39美元。這里的收益率是扣除通脹后的實際收益。當然最差的投資品是持有貨幣，今天1美元的購買力只相當于200年前的7美分——另外的那93%的購買力都被通脹侵蝕了。而由上可知，投資黃金200年的實際年收益率近乎為零！

一方面，黃金的收益率不如債券；另一方面，黃金價格的波動性卻比債券大得多，甚至也超過了股票。黃金價格在上世紀70年代初期的布雷頓森林體系時代，每盎司僅35美元，后來隨著美元與黃金脫鉤，金價呈火箭式上升，1980年便暴漲至每盎司850美元。此后20年間又跌去了3/4。2000年才開始新一輪的上漲。如果考慮到通脹因素，在1980年高點不幸接手黃金的人，即使到今天仍未能解套。

價值投資的“教父”巴菲特并不喜歡黃金。巴菲特在最新致股東的信中說，如果把全世界的黃金合起來，可以鍛造成一個邊長大約21米的立方體。按每盎司1750美元計算，這個立方體價值9.6萬億美元。這些錢可以買下美國的所有農田，外加16個?？松梨诠?，還剩一萬億美元流動性資金。耕地和石油公司能為股東帶來豐厚的紅利，而如果買下黃金，他說，“你可以深情撫弄這個立方體，但它不會產生任何回饋”。他認為現在投資黃金的人是在玩一個“博傻”游戲，只能期待未來有更傻的人來以更高的價格購買。

那么，追逐黃金的投資者是不是傻子呢？多少年來，很多厭惡風險的投資者對這種收益又低、價格波動又大的投資品情有獨鐘，這簡單以博傻來解釋恐怕也難以令人信服。

金融學中基本的資產定價理論告訴我們，不同資產預期收益率存在差異，是因為它們的風險補償不同。風險補償顧名思義也就是因為投資者承擔了風險所應得到的補償，承擔的風險越大，應獲得的補償也就越多。

這里的關鍵問題在于理解什么是“風險”。顯然，金融學中所說的風險，并不是某種資產價格的波動性或說收益的不確定性——否則賭徒們就應該獲得最高的收益率了。金融學中理解的風險是這種資產的收益跟其他一攬子資產收益的相關性。相關性越高，風險就越大；相關性越低，風險就越小。這點不難從直覺上理解。假設未來你失業和就業的概率各為1/2，作為福利，老板還允許你從兩種權利中選擇一種。權利1是：當你就業時，除原有薪水外你還可以額外得到10萬元；權利2是：當你失業（薪水為0）時，你還可以得到10萬元。你愿意選擇哪種權利呢？

顯然，絕大多數人會選擇后者。前者只能“錦上添花”，而后者卻能“雪中送炭”。后者類似于一種保險，盡管它的回報不是確定的，卻能在你最需要時及時出現。患難朋友才是真朋友，后者才是更好的東西。

而大家都這么選擇的結果是，后者受到追捧。如果這兩種權利在市場上出售，后者價格勢必被抬高。高價格的結果是，它的平均收益率會很低，因為資產收益率的高低跟你購買它的價錢是反向的。而前者的情況正相反。

黃金便是類似第二種權利的資產。民諺云“盛世收藏，亂世藏金”。亂世里，黃金因為其保值功能、便于攜帶、廣泛被接受等優點，成為最佳財富，而盛世時備受追捧的古玩字畫等收藏品此時則會被廉價拋棄。戰亂年代的大宗商品交易一般是通過黃金來完成的，政府鈔票都可能不再被接受。過去幾年里世界上沒什么戰亂，然而世界經濟領域卻極不平穩。美國次貸危機未平，歐債危機又起，黃金由此受到人們的熱烈追捧，因為黃金可以避開經濟動蕩、通脹加劇的影響。

所以說，拋開黃金的消費屬性，僅從投資角度而言，無論機構還是個人將部分財富投資于黃金，作為投資組合中的一個對沖風險工具，自然是可行的。然而，如果將大部分財富投資于黃金，并長期持有，那就不理智了。歷史上，黃金的投資收益遠低于股票和債券，其基本的避險屬性也決定了從長期看今后黃金仍將繼續保持低收益。

（來源：第一財經日報   作者單位：北京大學經濟學院）